投资要点：
公司公布2016 年年报符合预期，收入增长提速。2016 年实现收入35.42 亿元，同比增长24.2%，（归属于上市公司股东的）净利润为1.03 亿元，同比下滑10.3%，合基本每股收益0.10 元，2016 年经营性现金流净额3.91 亿元，同比增长144.1%；其中16Q4 实现收入10.63亿元，同比增长41.7%，（归属于上市公司股东的）净利润为3293 万元，同比增长51.7%。
公司分配预案为拟每10 股派0.5 元。
传统客户扩张+PSCP（包装产业供应链云平台）放量，16Q4 收入进一步提速。四季度公司收入同比增长41.7% ， 较前三季度明显提速（ 16 年Q1/Q2/Q3 收入同比增长29.9%/5.9%/21.5%），创6 年来单季增速最高值；16Q4 净利润3293 万元，同比增长41.7%（扣非净利润2303 万元，同比增长6.3%，非经常性损益主要为政府补助）。原有大客户规模扩张与PSCP 业务推进支撑收入增长。在集团化、大客户战略下，随海尔（家电）、联想（消费类电子）、伊利（食品）、京东（电商）、顺丰（物流）等各类客户规模扩张，公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式，配合进行业务扩张。PSCP 全年不断获取新订单，加快合作方建设，截止2016 年底已实现收入超2 亿元，模式成熟后，后续收入扩张空间巨大。内生增长与外延并购结合推进产能扩张，内生方面，公司目前主要通过自建的方式已经在全国范围内建立近30 家生产基地。产业基金体外培育大庆华洋与包头华洋成功，正式纳入子公司范围。完成外延并购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务股权交割。内生与外延不断扩张，发挥规模效应和协同效应，中长期角度将提升市场份额以及上下游议价能力。付款方式由汇票调整为电汇，经营性现金流得到明显改善，2016 年经营性现金流净额3.91 亿，同比增长144.1%。
原材料成本短期上涨冲击，加创新业务仍处于培育阶段，公司盈利能力短期受到挤压。在创新业务PSCP（供应链云平台）投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低，新业务推进顺利的华东、华中、西南地区毛利率受拖累明显，毛利率分别下滑4.25pct/4.13pct/7.60pct。原材料方面，公司上游箱板纸行业，因16年下半年废纸及煤炭等原材料价格大幅上涨，推动箱板瓦楞纸价格16 年下半年大幅提涨，短期对公司的盈利能力构成一定压力：16Q4 毛利率回落至16.0%（vs15Q4 18.8%）。2016 年底公司原材料存货增加，产品价格提涨，有效对冲箱板瓦楞纸提价对2017Q1 毛利率影响。
2016 年底公司原材料存货3.07 亿，较2015 年底1.56 亿增长96.8%；公司同时提涨产品价格，对冲原材料上涨压力，将有助于缓解17Q1 的盈利压力。我们认为，近期上游箱板纸价格回落，中长期公司未来规模效应发挥，整合行业带动对上下游谈判议价能力提升，长期盈利能力有望修复。
未来发展蓝图：由单一纸箱制造转型一体化包装服务供应商，打造纸包装生态圈。1、传统纸箱制造主业，通过PSCP 包装产业供应链云平台积极整合：在宏观经济增速整体放缓的大背景下，供给侧改革倒逼行业落后产能退出，龙头企业整合效应有望发挥。线上平台上线：结合行业小而散的现状，公司2016 年11 月正式推出包装产业链云平台（PSCP）——“联合包装网”，立足于包装行业的B2B 服务，以互联网技术为基础，以供应链管理为纽带，为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、风险控制、资金管理的资源整合及共享平台。线下合作推进，带动传统包装增长：供应链管理公司2016 年与河南麦威包装、金华恒业工贸、宁波金鼎包装、贵阳兴盛包装、江西统百利包装、宿迁文达包装等分别达成供应链合作协议，有望发挥供应链整合协同效应，快速整合行业。围绕包装行业整体产能过剩、企业资金压力大、订单不饱和，运营效率低等痛点，对外输出统一的服务，发挥订单、资金、人才和规模化优势，资源共享，实现合作伙伴共赢，有望未来快速整合行业。
合兴包装采取收管理服务费的模式，截止2016 年底，线下平台合作客户超百家，实现交易额超2 亿。2、IPS 智能包装集成服务业务：公司推动智能包装集成服务项目，从下游大型工业类客户的需求角度，通过智能包装设备完成客户在产品包装环节的自动化包装，打通客户产品从生产制造、包装、仓储、物流、用户之间的链接，以高附加值包装一体化项目开发新客户、挖掘原有客户潜力，提升盈利能力。目前公司已与好孩子、泰普森、斯威克和顾家家居进行部分产线的改造和供应流程的优化，以提升下游客户的包装环节效率，降低下游人工成本，后续公司有望将此模式成功经验复制于其他客户及下游行业上。3、个性化包装定制服务：通过合兴网络科技有限公司和北京盒子有戏文化传媒公司建立以imbox 为平台的针对个性化定制需求的O2O 项目，以期撬动纸箱包装长尾市场。公司作为国内唯一一家全国自主布点企业，具有满足全国中小卖家的天然地理优势，同时依托强大线下生产、设计能力，未来有望能够为各类中小卖家提供定制套餐，通过加载个性化设计模板，生产差异化（不同规格、样式）的包装，有利于宣传中小卖家的品牌形象，使纸包装成为宣传的第一道入口。
公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持增持。公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。创新业务持续稳步推进，PSCP 及IPS 逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。公司2015 年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力（成本为8.96 元），实际控制人2016 年增持彰显发展信心（成本6.43元），提供公司估值安全边际，我们维持公司17-18 年0.14 元和0.18 元的盈利预测，目前股价（5.14 元）对应17-18 年PE 分别为37 倍和29 倍，市值54 亿元，在纸箱包装行业，公司未来整合空间巨大，且看好新模式发展空间，维持增持。
